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天能動力與超威動力最后會合作嗎?

鉅大鋰電  |  點擊量:0  |  2018年05月02日  

  二十八日,天能宣布其持有的天威動力的股份已經達到5.12%,隨后兩家公司股價紛紛走高。這兩家同是浙江長興的企業經過多年的廝殺,使得整個鉛酸電池行業企業數目從2011年的1930家減至目前的113家,而天能動力與超威動力的市場占有率合計超過80%,形成了穩定的寡頭格局。那么這個時候天能舉牌超威,是不是意味著鉛酸電池行業將走向壟斷格局?

  一行業背景

  首先介紹一下鉛酸電池行業,自1859年法國人G.plante發明鉛酸蓄電池以來,由于其價格低廉、原料易得、性能可靠、容易回收和適于大電流放電等特點,已成為世界上產量最大、用途最廣泛的蓄電池品種。目前,全世界鉛的消費量大約每年1100萬噸,其中有80%用于鉛酸電池行業,而中國的產量占世界的42%。從應用領域看,鉛酸電池包括汽車起停、動力、通信備用電源、儲能等,而動力是指電動自行車、三輪車及微型電動車等。鉛酸動力電池主要應用于電動兩輪車。目前,電動兩輪車的保有量全國是2.08億輛,電動三輪車保有量大約6000萬輛,微型電動車約是200萬輛。對應的鉛酸動力電池市場年銷售額約為500億。品牌有超威、天能、南都、理士、光宇、駱駝等,其中超威和天能處在絕對壟斷地位。因為鉛在鉛酸電池成本中占到60%以上,鉛酸電池的定價會根據鉛的價格再加上一定的加工費,所以基本上鉛的價格走勢就決定了電池的成本。鉛價的波動也會帶來鉛酸電池毛利的波動,今年以來鉛主要為上升趨勢,而鉛價格的變化傳導到終端產品有一定的時間差,從而使得行業兩大巨頭的今年上半年的毛利紛紛下降。下圖為鉛的價格走勢以及天能和超威產品的價格走勢:

  二、天能與超威的對比

  我們再來對天能與超威做一個對比,首先從營業收入來看,實際上天能直到16年才趕上超威的收入,但是17年已經領先10%以上,天能的發展勢頭更加強勁。

  再看毛利率指標,實際上兩家的毛利相當,畢竟鉛酸電池的主要成本為鉛,占比60%以上,所以毛利環節很難拉開差距,實際上超威的毛利還稍微領先天能。但是再看凈利潤,天能15年開始已經遠超天威。

  那為什么在營收相當,毛利相當,天能的凈利潤為什么會遠超過超威?我們將兩家的相關情況以及費用進行對比如下:

  從上表可以看出天能的應收款遠小于超威,意味著超威對經銷商的政策更為寬松,但是在超威政策更寬松的情況下,天能的營收卻實現了超越,意味著天能的產品等更有優勢。另一方面,超威應收款的增加可以視為超威對經銷商的授信,必然導致其銀行借款增加,從而會導致其財務費用增加,但是超威在毛利方面得到了一定的彌補。再來看管理費用方面和銷售費用,超威在銷售收入相對較少以及銷售政策更為寬松的情況下,其銷售費用以及管理費用之和竟然超天能1.5億以上。另外,在研發方面,天能的研發力度大于超威,其研發的投向主要為鋰電池。再看下面鋰電池的收入,天能是加速成長態勢,這與康迪,奇瑞等新能源車銷量增長有關。而超威已經成縮減態勢。雖然現在天能鋰電池營收占比不大,但是增速較快,在鋰電替代鉛酸電池的擔憂下,天能有望形成兩條腿走路。綜上,在估值上天能相對于超威應享有一定的溢價。

  三、天能舉牌超威的后續猜想

  1.維持現在持股比例或繼續增持至10%以上,獲取董事席位,進行深度利益綁定。天能和超威現在的局勢就是一個典型的囚徒困境,面對存量市場,如果不進行利益綁定,在雙方產能利用率沒有充分利用的情況下,雙方不可能合謀提價。在超威市值不到50億的情況下,天能進一步增持的可能性更大,畢竟增持到10%以上在不考慮沖擊成本的情況下所需資金不會超過五個億,如果只是現在的持股比例,超威很難顧忌天能的利益,天能也沒有發言權。

  2.遭超威反抗,超威通過供股等方式稀釋天能股份。對于同屬浙江長興的企業,而且在整合符合雙方利益的情況下,雙方撕破臉的概率幾乎沒有。

  四、天能與超威的是否為價值陷阱

  首先來看下市場擔心的幾個問題,一方面為共享單車對電動兩輪車的沖擊。共享單車現在已成為繼小汽車、公交、地鐵之后的第四大出行方式,但是共享單車的平均騎行距離約為2公里,主要滿足代步需求,每次0.5元/半小時。另外有有三分之一用戶是騎行鍛煉。在北京有81%用戶是同公交搭配,44%同地鐵搭配。在上海有90%用戶同公交搭配,51%同地鐵搭配。通過以上數據可得出共享單車與電動自行車功能的重合度很小。另一方面我們從鉛酸電池的下游,電動自行車銷量來看,15、16年及至17年1-4月,電動自行車銷量分別是3000萬、3200萬、1260萬,同比增長2.5%、4.4%、6.9%。呈現增長態勢,且有一定加速,進一步證實了共享單車對電動自行車沖擊極小。以下為電動自行車保有量示意圖:再來看鋰電池對鉛酸電池的替代趨勢,鋰電池價格約1500元/KWH,而鉛酸電池價格約450元/KWH,雖然鋰電池在能源密度以及壽命方面都有優勢,簡單來說鋰電池是鉛酸電池3倍左右的壽命,3倍左右的質量比能量,2倍左右的體積比能量,3倍左右的價格,性價比相對鉛酸電池有一定優勢。但是考慮到電動自行車本身的受眾為中低收入群體以及好馬配好鞍的經濟學原理,鋰電池替代的趨勢是一個逐漸的過程。雅迪控股的高端電動兩輪車已經采用松下的鋰電池,定價達到8000以上,但是中低端車還是鉛酸電池。

  五、總結

  總體來說,天能動力與超威動力經過一番廝殺,最后形成了行業的雙寡頭局面,但是鉛酸電池行業已經步入存量市場,且市場擔憂其受鋰電池替代的沖擊,好在市場已經給出了極其悲觀的估值,便宜才是硬道理。此時天能舉牌超威,寡頭局面將轉化為壟斷市場,當價格戰遠去,其盈利能力將逐步改善,市場的熱情將被點燃。但是根據本文的分析,天能在各方面都領先超威,如果你要投,你選哪一只呢?


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