1.政策持續(xù)支持，燃料電池商業(yè)化元年即將到來

當前國內燃料電池的基礎研究與海外的差距在縮小，大部分零部件已能實現國產，車用燃料電池系統(tǒng)的商業(yè)化應用元年即將到來，產業(yè)鏈投資機會挖掘正當時。

1.1.燃料電池與鋰電池路線互補，共同打造綠色交通

自新能源汽車行業(yè)發(fā)展伊始，動力鋰電路線or燃料電池路線就備受爭議。而我們在《寧德時代：改變全球十萬億汽車供應鏈格局的大國重器》報告中就層明確提出，“我們認為，未來鋰電與燃料電池也不會是替代關系，而是互補關系，燃料電池更適合需要跑長途的大車增程使用。”中國新能源汽車泰斗歐陽明高院士在2018年6月的電動汽車百人會上也明確提出“鋰離子電池系統(tǒng)更適合替代汽油機，氫燃料電池系統(tǒng)更適合替代柴油機。”

燃料電池車銷量基數較低，潛力可期。國內燃料電池相比之下，國內車用鋰離子電池的商業(yè)化進程已全球領先，車用燃料電池技術也在不斷趕超。根據中汽協(xié)數據，2018年我國燃料電池車總銷量達1，527輛，均為商用車，而新能源汽車總銷量達125.6萬輛，即燃料電池車的新能源汽車占比僅0.12%。即使燃料電池在國內僅替代傳統(tǒng)商用車，空間也十分可觀。根據中汽協(xié)數據，我國2018年商用車銷量達到了437.1萬輛，即燃料電池商用車的滲透率僅0.03%。

1.2.政策全方位支持，補貼未見退坡

我國對燃料電池發(fā)展政策方面的支持由來已久。2015年5月國務院發(fā)布的《中國制造2025》，強調了要大力推動重點領域突破發(fā)展，燃料電池汽車屬于七大領域之一，繼續(xù)支持電動汽車、燃料電池汽車發(fā)展，并明確要求到2020年要生產1000輛左右的燃料電池汽車，并進行示范運行。在國內多項政策扶持下，各研發(fā)機構和企業(yè)積極加大對燃料電池的研發(fā)。

根據財政部多部委發(fā)布的新能源汽車補貼政策，與電動車補貼逐年退坡相比，燃料電池車補貼一直維持不變，且國補與地補比例高達1：1。

2.國內燃料電池車產業(yè)鏈日趨完善

質子交換膜燃料電池應用最為廣泛。按電解質種類劃分，燃料電池主要可分為質子交換膜燃料電池（PEMFC）磷酸鹽型燃料電池(PAFC)、熔融碳酸鹽型燃料電池(MCFC)、固體氧化物型燃料電池(SOFC)。質子交換膜燃料電池得益于工作溫度低，并且體積小、發(fā)電單元模塊化，可靠性高，因此組裝和維修都很方便，目前研究和應用最為廣泛。根據TheFuelCellIndustryReview的統(tǒng)計，2014-2017年質子交換膜電池出貨量一直遠超其他類型的燃料電池，預計2018年出貨量占比達57%。目前車用燃料電池也基本走質子交換膜路線，因此本文針對燃料電池產業(yè)鏈的討論也圍繞質子交換膜電池展開。

燃料電池系統(tǒng)產業(yè)鏈較之鋰電更為復雜。一方面基礎設施建設更為復雜：除了加氫站建設外，還需考慮氫氣來源于運輸問題；另一方面，燃料電池本質上區(qū)別于鋰電，一個是發(fā)電裝置，一個是儲能裝置，燃料電池除反應電堆外需要更多的輔助部件來配合工作。

燃料電池系統(tǒng)主要部件包括：電堆、空壓機、加濕器、氫氣循環(huán)泵、高壓氫瓶等。燃料電池單體串聯(lián)組成電堆，電堆是化學反應的場所，是燃料電池的核心。然而，想要通過燃料電池驅動負載并獲得有競爭力的功率，不僅需要依靠優(yōu)秀供氣系統(tǒng)，也需要整合整車控制系統(tǒng)、輔助電源系統(tǒng)以及驅動電機與控制系統(tǒng)。

2.1.燃料電池單體核心部件

和鋰電池類似，燃料電池單體需要堆疊組合成電堆，再通過DC/DC升壓去驅動電機。而電池單體主要由膜電極、雙極極板組成。而膜電極是燃料電池核心之核心，主要由催化劑、氣體擴散層（碳紙）、質子交換膜組成。

催化劑：常用的商用催化劑是Pt/C。由于鉑的價格高，催化劑成為電堆中成本最高的部件之一。目前國內外研究通過結構設計、使用合金材料等方式來降低鉑的用量。貴研鉑業(yè)在Pt/C制備上已具備較為成熟的技術。

碳紙：加工后成為氣體疏散層。國內在碳纖維領域的研究與海外仍有差距，目前國內外企業(yè)主要采購日本東麗、巴拉德。

質子交換膜：核心作用為傳導質子，隔絕兩極。目前主流使用全氟材料，與氯堿行業(yè)所使用的交換膜類似，技術難度較低，目前國內已具備較好制備的技術，且成本下降空間較大。國外優(yōu)質供應商：杜邦、戈爾、陶氏、3M、旭化成；國內優(yōu)質供應商：東岳集團。

雙極板：主要用于氫氣和氧氣的分隔與傳導，并收集電流。目前主流路線有石墨極板、金屬極板、復合板這三種。其中，石墨板和金屬極板較為常見。金屬極板制造方便且體積小，但存在腐蝕問題，影響電堆壽命。

2.2.車用燃料電池系統(tǒng)部件

除電堆外，車用燃料電池系統(tǒng)中還需裝備空壓機、輔助電源系統(tǒng)（鋰電或鉛酸電池）、儲氫瓶、氫氣循環(huán)泵及電機驅動與控制系統(tǒng)等。

空壓機：用于空氣進氣端控制進氣壓強與速度，對壓力波動有較之傳統(tǒng)空壓機有更嚴格的要求。目前來看，空壓機價格較高，有較大降成本空間，主要由離心式和雙螺桿兩條技術路線。國內參與空壓機環(huán)節(jié)的企業(yè)主要包括雪人股份與廣順新能源。

輔助電源系統(tǒng)：一般來說，燃料電池車上也需要配備儲能電池用于輔助工作，包括啟動、加速、制動時輔助電堆工作。

儲氫瓶：主要為碳纖維瓶。儲氫瓶的技術難度相對較低，國內有較多企業(yè)具備制造儲氫瓶的實力，包括：中材科技、富瑞特裝等。

氫氣循環(huán)泵：主要用于提升在電堆反應過程中氫氣使用效率，保障電堆壓強，以延長整個燃料電池系統(tǒng)的使用壽命。目前國內在該領域缺乏代表性企業(yè)。

綜上，在整個燃料電池系統(tǒng)中，大多數核心零部件我國已掌握核心技術，具備量產的實力，燃料電池車的商業(yè)化基礎已現雛形。

3.中國市場+中國制造，氫燃料電池大有可為

國內車用燃料電池系統(tǒng)產業(yè)鏈初步完備，政策持續(xù)扶持力度不減，商業(yè)化元年即將到來。經過長時間的研發(fā)與積累，我國在質子交換膜、催化劑、雙極板、車用燃料電池控制系統(tǒng)、儲氫瓶等領域都已經具備一流的制造企業(yè)，其他關鍵零部件領域也初步具備量產實力。加上一直以來政策的大力支持，越來越多燃料電池產業(yè)鏈中的企業(yè)具備與全球第一梯隊燃料電池企業(yè)競爭的實力。

當前燃料電池車基數低，而商用車運營模式日趨成熟，具備高增長潛力。中國汽車市場的潛力有目共睹，海外知名燃料電池企業(yè)也積極尋求與國內企業(yè)合作，拓展中國市場的機會。根據巴拉德（BLDP.O）的官網披露，早在2016年7月，巴拉德就與國內企業(yè)廣東國鴻簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，為國內商用車供應燃料電池。2018年8月，巴拉德又再度于官網披露與濰柴的合作。我們預計，巴拉德與濰柴的合作將加速燃料電池系統(tǒng)在重卡、船舶等領域替代柴油機。根據中國證券報報道的2019年即將執(zhí)行的“十城千輛”計劃，將加速燃料電池商用車運營模式的成熟。

“中國市場”+“中國制造”，燃料電池成本下降空間超乎想象。由于行業(yè)整體出貨量仍然較低，整體制造成本、設備折舊與研發(fā)費用偏高導致燃料電池系統(tǒng)的售價居高不下。我們認為，隨著中國市場的打開與國內企業(yè)量產能力的提升，不久后車用燃料電池系統(tǒng)成本將與近5年的動力電池一樣，經歷成本快速下降的過程。根據DOE測算，當燃料電池產量能夠達到年產1，000套時，燃料電池系統(tǒng)成本可降至180美金/kw。

在標的的選擇上，1）優(yōu)先關注掌握核心技術并具備量產能力的企業(yè)；2）關注我國目前較為成熟的燃料電池系統(tǒng)環(huán)節(jié)；3）燃料電池基礎設施建設或領先于整車銷售，建議關注制氫環(huán)節(jié)。建議關注標的：雄韜股份（電堆、膜電極、系統(tǒng)）、雪人股份（空壓機，參股Hydrogenics）、富瑞特裝（制氫）、貴研鉑業(yè)（催化劑）、美錦能源（膜電極、整車）、濰柴動力（參股巴拉德）。